建設亞洲“國際中央證券存管機構”：香港的優勢

一，國際中央證券存管機構是國際金融市場重要的金融基礎設施之一

國際中央證券存管機構（International Central Securities Depository，簡稱ICSD）是國際金融市場中重要的金融基礎設施之一。ICSD最初起源於1970年代為“歐洲債券”（Eurobond）提供結算業務，經過多年發展，全球目前已形成兩大主要的ICSD-歐洲清算銀行（Euroclear）和明訊銀行（Clearstream），為國際市場上幾乎所有類型的金融工具甚至包括與股票和投資基金相關的產品提供結算和託管等服務，支持國際市場超過40萬億歐元規模的金融產品交易和運作。

ICSD通過各種接口聯通了全球不同國家和市場的本地中央證券存管機構（Central Securities Depository，簡稱CSD），為全球各金融機構（包括亞洲市場）不同貨幣計價的金融產品（特別是與債券相關）的產品）提供跨境結算，託管，債券融資，發行等多種重要服務（表1）。這些服務覆蓋了全球大部分的跨境離岸業務，也相互滲透進入本地金融市場的託管結算範圍。 Euroclear和Clearstream之間建有“橋式”（Bridge）之間的聯繫，可以同時結算在這兩個ICSD中聯合發行的各種國際債券。各ICSD又與其他本地CSD建立了單邊聯繫，同時也兼併有本地CSD的身份，為本地貨幣市場工具，本地政府和公司發行的債券和其他類型證券產品提供結算和託管服務。ICSD這些功能的實現，對歐洲金融市場一體化發揮重要推動作用。

與本地CSD標準，ICSD的銜接優勢在於自身持有銀行許可證，可以為國際參與者跨區域提供包括全球多個主要貨幣內部的流動性。ICSD提供流動性的基礎在於它所提供的國際證券借貸（全球證券融資），三方回購（Triparty回購服務）和質押品管理（抵押品管理服務）的服務功能。的抵押品池獲得全球主要貨幣流通性的支持。在目前主要的ICSD體系中（如Euroclear），質押品託管系統已經與美國，歐盟，日本，英國等多個經濟體的貨幣法定賬戶連接，可以獲得來自這些貨幣當局的流動性支持，大大提升了ICSD應對日間流動性緊張的能力（圖1）。這一功能在2008年國際金融危機後尤為重要，當金融危機時期市場突然遭遇流動性枯竭的情況下，ICSD為國際市場提供的跨境，多幣種流動性，對維護國際金融系統穩定實施重要作用。

ICSD也為本地證券市場擔當全球託管銀行的角色。作為國際與本地市場之間的接口，ICSD提供類似的全球託管銀行的功能，涵蓋各個國家和地區的本地保管，結算，外匯交易，衍生品結算內部的各種服務。同時，Euroclear和Clearstream還與花旗，匯豐，JP Morgan等其他全球託管銀行網絡連接，利用規模經濟降低本地參與者參與全球交易後（Post-trade）體系的固定成本。通過與全球託管銀行網絡連接，目前清除實際覆蓋的市場約有57個，Euroclear則向40個多個國家/地區的金融機構提供證券服務，涉及債券，股票，衍生品和投資基金等產品，將交易後服務擴展到多個市場和地區。

二，國際市場在建立統一的區域性跨境證券存管體系方面的嘗試

ICSD體現出國際資本市場將區域性跨境證券存管體係不斷整合的努力。長期以來，為了提高跨境，跨貨幣的證券結算效率，各國不斷完善區域性的跨境證券存管體系，通過約會券款對付（Delivery vs Payment，簡稱DVP），同步收付（Payment and Payment，簡稱PVP）的交收方式，以及與實時全額支付系統（Real Time Gross Settlement，簡稱RTGS）連接，降低整體金融系統的風險。同時，國際市場也不斷整合區域性的金融基建平台，以減少跨境交易與結算成本，來實現擴大投資者基礎及增加市場整體流動性的目的，從而逐步推動區域經濟和金融一體化。

目前，國際市場在整合區域性跨境證券存管體係時，大致會朝兩個方向推進：

方向一：在區域內部的本地CSD之間建立連接平台

這種方式主要在本地CSD和RTGS系統之間建立相互連接，通過連接讓在本地CSD已經開立賬戶的本地金融機構之間一是可以直接進行跨境交易，結算對方本地市場的債券，二是使用本地債券作為抵押品獲得第三方貨幣流動性（如不同貨幣之間的回購交易），三是發行國際債券，如歐洲債券，離岸人民幣債券（即點心債券）等。

這些系統之間的接口既可以是基於CSD之間相對簡單的協議，也可以是相對複雜的操作性安排。如從2006年開始，歐洲地區已經開始推出“泛歐證券交收綜合平台”（TARGET2 -證券，簡稱T2S），由歐洲中央銀行協調，歐元區各替代的中央銀行共同維護，將歐元區分散在多國的證券交收金融基礎設施連接在一起，降低歐元區域跨境證券交收成本，消除各國市場之間的跨境證券交收的障礙，是推動歐元區金融單一市場的關鍵步驟。

由於區域內參與連接平台的各個市場和本地CSD可能分別位於不同的發展階段，在市場開放度，貨幣可兌換性，法律合規要求，以及本地操作慣例等方面可能存在諸多差異，因此，在連接區域內部的各個CSD和RTGS系統時，通常會採用具有兼容性的跨境連接方案。如亞洲地區從2010年開始逐步整合區域的CSD，在擴展區域內跨境證券存管體系整合方案時，就根據當地基礎設施的水平和金融市場的發展程度，採取了一些靈活的連接框架。2012年香港金融管理局與馬來西亞推出試點平台（即試驗平台），即按上述思路整合亞洲區域的跨境證券存管體系的初步嘗試。

方向二：建立單一機構為區域內各市場提供統一整合的抵押品管理，跨境託管，結算，融資等服務

建立單一機構ICSD提供交易後功能，是實現證券跨境交易獨特的模式。以Euroclear為例，Euroclear具有ICD功能，同時還管理七個歐洲國家的CSD，這幾個本地CSD在其本國市場作為獨立實體運作處理本地證券的清算交收，同時又連接著Euroclear統一整合的抵押品管理和跨境結算平台，因此這些國家可以以降低的成本和更高的效率（以DVP等方式）處理年證券的跨境交收，以更佳方式解決跨境交收中的流動性風險和外匯交易風險。2014年亞洲開發銀行也提出了“亞洲ICSD”（亞洲ICSD）的構想，可以視作這一模式的延續，其大致思路是遵循現有的ICSD的系統架構建設亞洲地區的ICSD，在亞洲及主要國際貨幣計價的證券在亞洲ICSD內部實現DVP跨境交收，同時形成統一的亞洲證券抵押品數據庫，允許以亞洲跨境抵押品進行抵押借貸，以獲取包括全球主要貨幣及亞洲區域多個貨幣的流動性，不需要依賴本地CSD和RTGS系統，由ICSD委託當地代理銀行處理資金交收。

從中短期角度來看，方向一整合方案可以另外靈活的方式連接現有基礎設施，便於更多本地CSD參與，而且通過與貨幣規範RTGS連接，可獲得貨幣法定提供的流動性。這種做法的優點在於盡量減少對各地現有的現行慣例和法規方面的修改，在中短期內可以擴大有限的投資額實現整合金融基建的目標。不過，這種方案缺乏統一平台管理質押品，需要依賴現有的歐洲地區ICSD的服務及系統，並沒有真正解決跨境資本投資亞洲債券市場中可能遇到的流動性管理，託管結算等方面的技術問題，沒有真正形成一個獨立的，專為亞洲市場服務的託管結算體系。

亞洲開發銀行提出的亞洲ICSD模式則是仿照國際主流ICSD框架，建設亞洲區域統一整合的抵押品數據庫，提供多幣種的跨境質押品管理和回購服務，來解決跨境結算的流動性風險與跨時區結算風險，但它面臨的問題在於流動性提供的過多性和貨幣的可兌換性。亞洲眾多經濟體還存在資本管制，對跨境結算和資金匯出匯入有一定要求，因此，亞洲ICSD為區域內部金融機構提供流動性的功能會並在各地的資本管制中，流動性提供規模也取決於亞洲ICSD與各主要貨幣當局之間可達成的流動性安排協議。

建立新的國際存管機構與整合現有的金融基建平台並行不悖，反而可以通過競爭提高效率，創造有效的市場環境。當歐洲央行將存管業務整合到T2S一個平台時，也允許各國CSD與Euroclear ，淨流並行運作，來增強公平競爭環境，為不同類型客戶提供更好的存託服務，也可以讓既有市場的參與者用自己熟悉的本地法規和常規進行交易。

三，建設亞洲地區ICSD的必要性

2008年國際金融危機後，監管機構對金融機構的資本緩沖和流動性管理要求不斷提高，市場對質押品管理效率和獲取不同貨幣流動性的需求也在不斷增加。和交易後設施，不利於形成協調統一的基礎設施架構，降低區域內部金融體系運作成本和風險，也不利於形成規模效應，提高整個證券市場的效率。

實際上，過去十年亞洲債券市場已有長足發展，在全球體系內部不斷增加的重要性，而在推動區域金融一體化方面，受制於區域內部貨幣兌換，資本管制，金融基建效率等製度因素，跨如果能進一步整合區域金融基建平台，建立統一的市場運作機製或類似歐洲結算，清算這樣的國際性的統一託管結算金融基建設施，將可為跨境界證券交易提供更安全，更高效的金融基礎設施。

當前亞洲地區ICSD的建設需求主要受到三方面市場因素帶動：

第一，人民幣國際化和亞洲債市的迅速發展吸引越來越多的跨洲，跨境證券投資活動，有必要在亞洲地區建設安全，可靠的跨境交易，結算及託管體系，以符合國際規範的金融基礎設施來推動人民幣國際化進程

截至2019年底，亞洲本幣債券市場規模已達到16萬億美元規模，較2008年增長了4.5倍。國際資本持續流入亞洲債券市場，2019年第四季度，中國，韓國，韓國的大量互換債券市場的規模分別達到110億，24億和37億美元，外國在債券市場的比重分別達到5.82％，38.57％和12.3％。的，“一帶一路”涉及到的基建項目催生大量發債融資需求，需要在亞洲市場上大量發債解決融資缺口，這些因素都將導致亞洲債券市場交投活躍，同時也對具有國際網絡，能為亞洲債券市場提供發行，託管等所有權功能的金融基建產生了巨大的需求。

2016年人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權貨幣籃子，為全球資本配置人民幣資產，特別是人民幣債券產生了巨大的推動力。截至2019年底，境外機構持有的人民幣債券規模已完成根據IMF對特別提款權貨幣的評估標準，達到達到2.2萬億人民幣的貨幣，需要為這些境外機構持有的人民幣債券提供更便利的回購，託管等交易後服務，增加債券市場的流動性。人民幣計價的國際借貸和境外債券的規模大小是考慮人民幣自由使用度的主要標準之一，因此，助推以人民幣計價的國際債券發行，為人民幣計價債券提供符合國際標準的融資，結算，託管等服務也是推動人民幣國際化的重要突破。

隨著亞洲區域跨界債券投資活動的日益活躍，人民幣計價的國際債券發行量不斷增加，如果相關產品仍然按現有模式繼續依賴歐洲的國際化託管結算體系，則會導致更高的結算風險及交易成本，而且交易貿易摩擦以及地緣政治衝突不確定性加劇，當中國，其他亞洲國家與歐美髮生爭端時，歐美利用金融體系實施制裁的風險可能增加，因此，為亞洲地區提供一個真正獨立的，專為本地市場服務的託管結算體系具有重要的戰略意義。

第二，亞洲地區參與者需要從技術層面真正解決在跨區域，跨境證券投資中存在的信貸，操作，外匯交易，流動性等風險，因此需要增加增加地區金融體系的穩定性

目前，亞洲投資者交易歐美地區的證券時，仍需要依賴Euroclear或Clearstream等金融基礎設施處理跨境交收，這可能因時差因素導致亞洲投資者暴露於更高的跨境結算和流動性風險之中。目前，亞洲地區的慣常做法是匯總交易後在參與之間進行淨額交收，或使用ICSD提供的授信額度來彌補，但這些做法都伴隨著較高的信貸和外匯結算風險，涉及的跨境成本也較高。

如果建立了亞洲ICSD，跨境結算可以通過統一平台進行，不需要通過多個CSD之間的多個指令轉委託代理，也可以實現跨境和跨幣種的券款對付，解決本金交收中重要的信用風險和操作風險。更加重要的是，亞洲ICSD會進一步整合區域內部的抵押品數據庫，以成本的成本提供信貸服務及證券回購服務。

第三，中國資本已步入全球配置階段，需要在亞洲地區建設既符合國際市場交易慣例，也能滿足信息透明的監管要求的金融基建來配合

如果建成的亞洲ICSD與Euroclear和Clearstream兩大國際ICSD建立賬戶連接，就會成為中國資本進入國際債券市場的重要門戶，利用ICSD之間的系統連接可以直接投資，交易全球主要市場的國際債券，也可以將持有的債券進行抵押獲得國際主要貨幣流動性，提高資本使用效率。

另外，ICSD對客戶的海外投資進行集中化管理，離岸資產的交易，抵押品的使用，回購信貸規模等信息會更加透明，因此，有技術條件支持更有效的，符合國際慣例的跨境監管需求，持份者也可以考慮在亞洲ICSD中以創新方式將“突破式”監管模型與多級託管體係有機結合。在多級託管體系下，全球託管銀行，代理人服務提供商，資產管理公司，經紀人等各類中介機構之間建立多點連接，與全球金融系統，其他國際ICSD相互聯繫，為投資者提供各種高效的，差異化的金融服務。式”市場監管模型逐漸受到監管者認可，特別是內地突破式“一級託管”模式對提升內地資本市場效率發揮了重要作用，多數增長較快的規模也向“一級託管”亞洲ICSD既可以按照國際慣例保持多級託管架構，又可以同時發布“穿透式”監管，運作模式可根據各地的市場結構和慣例進行調整，在利用多級託管擴大網絡覆蓋範圍和加強跨境監管透明度之間取得平衡。

四，香港建設亞洲ICSD的獨特優勢

一直以來，香港完全連接亞洲與國際金融市場的獨特金融中心框架，已經發展出一套成熟的，與國際金融體系接軌的製度框架。“債券通”的“北向通”於2017年推出，作為“到2020年3月底，通過“債券通”進入中國債市的境外機構投資者達520家。3月份境外互聯互通”框架下的項目延伸，為國際資本流入人民幣債券市場提供了一條新的渠道。機構投資者通過“債券通”完成的現券交易達5077億元人民幣，佔境外機構投資者於中國債券市場總交易量的55％。

可以預見，在未來條件成熟時，中國內地將會適時開通“債券通”的“南向通”，那麼內地流向境外的資金將會增加，境外人民幣計價債券的發行和交易也會更加活躍。在香港建設基於“互聯互通”的獨特模式，符合國際規範的ICSD金融基礎設施，有利於提升亞洲地區交易後託管結算，抵押品管理服務的能力，以可控方式推動人民幣國際化。

通過在香港建設亞洲ICSD並以“互聯互通”模式對接內地系統，內地投資者可以涉足更廣泛的國際債券市場。其中，亞洲地區債券將包括在香港的中央結算系統中託管，清算和交收的區域性債券，在香港上市的各類主權等級，高等級的跨國企業債券，以及接收亞洲ICSD的於亞洲其他本地CSD（如馬來西亞，韓國等）中託管的債券。亞洲ICSD也可以與Euroclear和Clearstream兩大國際ICSD建立賬戶連接，通過與這些歐洲地區ICSD之間的連接，可以進一步擴大涉足國際債市的範圍，在滿足信息透明，安全可控的情況下，為亞洲地區金融機構，企業和個人提供更寬廣的平台，實現跨境投融資活動和全球資產配置。

此外，轉換功能不斷增加，亞洲ICSD的服務還可以進一步擴展，為與人民幣匯率和利率相關的各類固定收益類衍生品提供結算，抵押品管理和場外業務集中清算等服務。2008年國際金融危機後，場外衍生品交易和場外清算所隱含的風險引起了國際監管機構的高度估計。結果，一些國際證券存管結算機構的服務已經進一步延伸，覆蓋到場外金融衍生品市場。“債券通”開通後，投資中國債券市場的大型國際機構會迫切需要人民幣計價的利率互換等衍生品來實現風險管理，亞洲ICSD的功能可以順應市場需求，進一步延伸到場外衍生品的結算，為跨境人民幣衍生品提供交易結算服務。

五，結語

“一帶一路”建設的推進，“互聯互通”框架下“債券通”項目的成功上線運行，為發展亞洲ICSD帶來重大利益。通過“債券通”的不斷完善，內地流向整個亞洲的資金將亞洲市場需要一個更符合國際規範的金融基建平台，為以人民幣計價的國際及地區性債券提供發行及結算服務，在當前地區貿易衝突不斷升級的背景下，提升金融基建能力有助於保障資金安全。

作為一部分獨特的金融中心，香港可連接亞洲（尤其是中國內地）與國際金融市場，依托成熟的金融體係與互連互通的製度框架，在香港建設符合國際規範的ICSD金融基礎設施，促進進一步提升亞洲地區交易後託管結算，抵押品管理服務的能力，進一步促進中國內地與國際金融市場的通行標準接軌，同時也為人民幣的跨境循環提供符合國際規範的金融基建，為人民幣國際化提供重要支持。

（資料來源﹕中國深圳綜合開發研究院）